徐远的投资课·实战篇Epub+Pdf+Mobi+Txt+Azw3 下载在线阅读

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徐远的投资课

书名：徐远的投资课·实战篇

作者：徐远

格式：EPUB/MOBI/AZW3

标签：投资 经济

时间：2022-09-28

评分：

ISBN：9787521734195

徐远的投资课·实战篇内容简介

1. 徐远投资实战笔记与心得，从实战中看清投资的复杂表象与真实逻辑，做时间的朋友。
2. 为什么了解不少投资理论还是免不了被收割？
3. 为什么实战那么难？
4. 因为现实中的投资产品及其背后机制的复杂程度，远超过原理知识。
5. 因此，了解实战知识、反思原理与逻辑，就成了在市场中成功搏杀的关键。
6. 作者结合自身实战经验和深厚理论研究背景，从经典实战案例着手，从中行原油宝到贵州茅台、科创板，再到特斯拉的股市神话与盛名之下的桥水基金等，分析其背后的机制与规律，将涉及的金融事件或产品本身、趋势，以及与国际局势之间的关联、隐藏在背后的小规律等，一一析出。
7. 力求在有理有据且通俗易懂的叙事过程中，为投资者分享作者的学习积累。
8. 1、 投资，已经逐渐成为人们的刚需。但现实当中，了解一些投资理论或仍避免不了成为“韭菜”被收割的命运。
9. 对此，徐远老师对实战案例进行分析，帮助读者厘清投资的表象与逻辑。
10. 2、 徐远老师在投资实践方面一直颇有心得，且有坚实的学术理论做支撑，兼顾理论与现实，宏观和微观，分析深入、透彻，且通俗易懂。
11. 3、 回应热点，旨向“有用”
12. 茅台、科创板、特斯拉、A股与美股，等等，都是投资领域的热点话题。而分析这些经典案例或产品的背后逻辑，能够更好地帮助读者在切身体验反推逻辑，提升投资实战水平。

徐远的投资课·实战篇作者简介

1. 徐远，本名徐建国，北京大学国家发展研究院金融学副教授，北京大学数字金融研究中心高级研究员，博士生导师，美国杜克大学经济学博士。
2. 研究领域为宏观经济、金融市场、中国经济改革，对宏观经济形势、金融投资、汇率波动、房地产、城市化等问题有系统研究。
3. 著有《房价的逻辑》《徐远的投资课》《从工业化到城市化》《城里的房子》《经济的律动》《人·地·城》《深圳新土改》《中国经济增长的效率与结构问题研究》，在《金融学期刊》(The Journal of Finance)、《金融学评论》(Review of Finance)、《经济研究》、《管理世界》等国际国内学术期刊发表论文40多篇，在FT中文网、澎湃新闻等财经类媒体发表经济评论 100多篇。

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部分试读：

特斯拉三部曲叙事，泡沫，破灭[1]特斯拉成为一种现象

2019年四季度以来，特斯拉的股价大幅上涨，已经成为一种现象。

一方面，股价上涨超过10倍，总市值达到6100多亿美元(见图4-1)，位列全球第9，俨然是世界级，甚至是现象级的企业了。

另一方面，特斯拉的产销只有40万辆左右，在汽车行业依然是很小的玩家。作为对比，汽车产销龙头丰田、大众，年产销在1000多万辆，大约是特斯拉的30倍。

然而，比较市值的话，特斯拉反而大很多，相当于3个丰田、10个大众。特斯拉的产销和市值之间，存在惊人的倒挂。

特斯拉的巨大市值，来自天价估值。特斯拉的市盈率达到1100多倍，而丰田和大众的市盈率都只有11倍左右，相差大约100倍。

其他传统大车企，也大都是十几倍的估值，比如国内的上汽集团，估值在13倍左右。

图4-1全球主要车企市值(美元)及占比

注只统计2019年底市值200亿美元以上公司，市值为2019年12月8日数据。数据来源Wind。

特斯拉的估值和产销反差很大，市场观点反差也很大。看多特斯拉的人认为，特斯拉代表了全新的未来，不应该用汽车股的逻辑估值，而应该用科技股的逻辑估值，目前估值尽管很高，但是高有高的道理。

看空特斯拉的人认为，特斯拉尽管符合新能源汽车的发展趋势，但是制造的依然是汽车，依然适用汽车股的逻辑，汽车的利润很薄，特斯拉的利润也很薄，特斯拉一点也不特殊。

多方、空方僵持不下，特斯拉股价依然高位震荡。不管是从投资，还是从理解未来的角度，特斯拉都是个很有意思的现象，值得仔细分析。

其实，抽丝剥茧之后，事实已经告诉我们未来的方向。本章从三个方面展开分析，寻找现象背后的真相。

第一，特斯拉的市场优势有多大？
答案是，其实并不大。在欧美市场上，特斯拉的销售已经开始滑坡，而其他品牌的电动汽车销量则在大幅增长。

第二，特斯拉的产品优势有多大？
答案是，其实也不大。电动汽车的电池技术还没有完全成熟，自动驾驶技术也不成熟，未来还有各种变数，特斯拉的自动驾驶技术甚至不是行业领先。

此外，特斯拉的产品也不成熟，驾驶感很一般，依然存在自燃等安全隐患。

第三，特斯拉的高股价来自哪里？
答案是，炒作的迹象很明显。

在这一点上，马斯克讲故事、吸引人们眼球的能力功不可没。

马斯克主动挑起和股神巴菲特的争论，炒作迹象更是明显，有失大家风范。

综合起来看，特斯拉的基本面不稳健，产品也不过硬，股价明显虚高。马斯克不集中主业，多线作战，分心炒作，不利于特斯拉保持竞争力，这可能是他商业上的考虑。

当炒作退潮，商业的硬逻辑浮出水面，特斯拉将面对很大的困难。

特斯拉的市场优势正在萎缩

商业世界最坚硬的逻辑，就是有好的产品，并得到市场认可。特斯拉得到的市场认可度，一直是比较高的。

在电动汽车市场，特斯拉一直是神一样的存在。这不是说马斯克“硅谷钢铁侠”的形象，而是说作为一种全新的产品，特斯拉的销售其实很不错。

比如说，2019年全球新能源汽车总销量为221万辆，其中特斯拉销量为36.8万辆，刚好占到市场总份额的1/6(见图4-2)。

图4-22019年全球新能源汽车市场份额

特斯拉的市场认可度，来自两方面的原因。一是市场先入，二是产品质量。

特斯拉成立于2003年，由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁共同创立，创始人将公司命名为“特斯拉汽车”，是为了纪念物理学家尼古拉·特斯拉。

由于马斯克的巨大光环，很多人以为特斯拉是马斯克创立的，其实马斯克2004年才进入公司，领导了A轮融资，并开始担任公司董事长。由于开始较早，特斯拉的技术有一定的优势，成为很多后来企业的学习对象。

不过，仔细分析的话，2020年特斯拉的市场优势有明显的萎缩迹象。

虽然看总量的话，特斯拉的市场占有率依然是第一。

2020年前三季度，全球新能源汽车总销量约为180万辆，其中特斯拉销量约为32万辆，约占市场总份额的18%，比2019年还略有提高

然而，在主流的美国、欧洲市场，虽然电动汽车市场销量总体上是大幅上涨的，但是特斯拉的销量却是逆市下跌的。销量在两个主要的市场上逆市下跌，是非常危险的信号。

我们先来看美国市场，这是特斯拉的大本营(见图4-3)。2018年，特斯拉在美国的销量大涨266%，达到18.3万辆。

2019年，特斯拉在美国的销量继续上涨5%，达到19.2万辆，超过特斯拉全部销量(36.8万辆)的一半。然而，到了2020年，特斯拉在美国前三季度的销量却下降了4.8%。

图4-3特斯拉美国销量

注2020年为前三季度数据。数据来源CarSalesBase。

对于这个下降，有不同的解读。有人认为是新冠肺炎疫情导致，但是同期美国电动汽车的总销量却上升了3.6%。

市场总体是上涨的，特斯拉同期是下降的，看起来这个锅新冠肺炎疫情不能背。

那真正的原因是什么呢？
有一个细节是特斯拉的补贴。根据美国有关监管规定，一家电动汽车厂商在销量满20万辆之后，政府将逐步取消补贴。

在此之前，补贴是很可观的。特斯拉销量在2018年达到了20万辆，2019年逐步取消补贴。

2019年之前，对特斯拉每辆电动汽车的补贴达到7500美元，2019年上半年和下半年也分别有3750美元和1875美元。到了2020年，这个补贴就没有了，销售就开始滑坡(见表4-1)。

表4-1特斯拉得到的政府补贴

注根据美国联邦政府对于电动汽车消费补贴的规定，每家汽车公司拥有20万辆的补贴额度，每辆车可获得最高7500美元的补贴。当一家车企电动汽车累计销量达到20万辆后，政府将逐渐缩减乃至取消补贴。

销量达到20万辆后的0~6个月内，每辆车最高补贴缩减至3750美元

7~12个月内，每辆车最高补贴缩减至1875美元

之后不再享有补贴。目前，特斯拉和通用汽车销量达到了20万辆。

从这个滑坡中，我们可以看出两点重要信息。第一，消费者对于价格还是很敏感的，没有因为喜欢特斯拉，就不在乎几千美元的补贴。

市场总体上涨而特斯拉下降，是很说明问题的。第二，考虑到特斯拉每辆电动汽车的售价在5万美元左右，利润率在1%左右，其每辆车的利润其实只有500美元，去掉补贴之后都是大幅亏损的。

因此，特斯拉并没有盈利，有限的盈利其实都来自政府补贴。从这个角度看，特斯拉的商业模式是不可持续的。

国内很多电动汽车企业靠吃补贴过活，没有了补贴就一地鸡毛，不排除特斯拉也是这样的结局。

此外，还有一点，就是通用汽车的电动汽车销量也已经达到了20万辆，将被逐步取消补贴。这里面的信息是，通用汽车的电动车销量也不低了。

传统的车企在电动汽车的赛道上也在奋起直追中。在欧洲电动汽车市场上，我们也可以看到传统车企在奋起直追。

下面，我们就来看欧洲市场。

2020年前三季度，特斯拉的销量跌了11%。

我们都知道，欧洲很在意环境保护，是新能源汽车的一个主战场。可是在这样一个很大的市场上，特斯拉2020年前三季度销量下跌了11%。

你可能会猜测所有电动汽车销量2020年在欧洲市场都是下跌的，其实不是这样子，2020年欧洲纯电动汽车的销量大幅增长了77%。整个欧洲市场大幅增长77%，而特斯拉下跌了11%，这是一个非常清楚、非常危险的信号了。

加上前面说的美国市场上特斯拉也是逆市下跌，说明特斯拉的市场优势并不明显，正在被蚕食中。

我们再来看一下图4-4，雷诺、标致、大众、宝马等传统的欧洲车企，还有现代、起亚这两家韩国车企，都已经奋起直追了，前三季度销量都大幅增长，达到了好几万辆的规模。

对于汽车这个行业而言，几百、几千的销量都没有达到规模收益的需求，无法覆盖巨大的固定成本，都是赔钱的。

但销量一旦到了几万辆，竞争力就已经明显了。比如雷诺销量达到了63000多辆，大众的两款车型加起来达到了40000多辆，而这只是三个季度的销量，全年销量会多很多。

所以说，传统车企在电动汽车的赛道上，正在奋起直追，特斯拉的市场份额并不稳固，已经受到了明显的威胁。

图4-4欧洲电动车市场销量(2020年前三季度)

这里要说明一点，就是媒体印象和实际销量之间有巨大差距。

你如果看媒体关于电动汽车的讨论，几乎看不到其他车企，满眼都是特斯拉，再有就是理想、蔚来、小鹏这些造车新势力，看不见国外的其他车企。

这就让我们形成一种错觉，似乎国外电动汽车市场就是特斯拉的天下。实际情况完全不是这样，很多车企都在发力，总销量也并没有比特斯拉落后很多。

这种印象的形成，和特斯拉的先行优势有关，也和媒体炒作有关。关于这一点，后文还会进一步展开。

你可能好奇这些车企销量大幅增长的原因是什么。原因肯定是多方面的，其中两点需要强调一下。

第一，如果电动汽车是未来，那么这些传统车企就不会放弃，一定会全力以赴。这些车企都有雄厚的实力，追赶起来还是很快的。

而且，不需要每一家传统车企都追赶成功，只需要几家追赶发力，就会对特斯拉形成威胁。

第二，在产业政策上，欧洲政府也会有所倾斜。比如，法国从2020年6月1日开始对售价4.5万欧元以下的电动汽车提供一次性6000欧元的补贴，德国从2020年7月1日开始对总价4万欧元以下电动汽车也给予6000欧元的补贴，而特斯拉恰好不在补贴范围内。

从欧洲的角度看，政策有所倾斜，重点扶持欧洲的企业，这非常正常。

所以，特斯拉在欧洲、美国市场上的销量都是滑坡的。

不过，由于在其他市场上表现较好，特斯拉2020年的总销量很可能是上涨的。

其实在这一点上，中国市场的贡献功不可没。2020年前三季度，特斯拉总销量在32万辆左右，平均每个季度10万辆。

简单推算的话，全年销量在40万辆左右，超过2019年的36.8万辆。其中的原因是虽然美国、欧洲市场下滑，但是中国市场大幅增长。

2020年前三季度，中国市场销量同比翻倍，从4万辆上升到8万辆，中国超过欧洲成为特斯拉最大的海外市场，仅次于美国本土市场(见图4-5)。中国市场的靓丽表现，成为支撑特斯拉销量的主要因素。

图4-5特斯拉在不同市场的销量

数据来源CleanTechnica、CarSalesBase、乘联会。

其实，综合现有销量和成长性，中国已经成为特斯拉全球最重要的市场。虽然特斯拉在美国市场的销量依然最大，但是已经在滑坡了。

2021年中国很可能超过美国，成为特斯拉全球最大的市场。换句话说，中国市场的增长与成败，将决定特斯拉的生死。

作为这部分的结尾，我们来看一张中国以外市场电动汽车销售情况图，时间跨度是2020年前10个月(见图4-6)。从总销量看，特斯拉10个月销售达到23.6万辆，再加上中国市场的8万多辆，依然坐在世界电动汽车市场的头把交椅上。

不过，这张图中有两点重要信息，告诉我们特斯拉的市场优势正在萎缩。

图4-6全球其他市场电动汽车销量(2020年1月—2020年10月)

第一，与其他品牌电动汽车的销量差距并不大，大众、起亚、雷诺、奔驰、宝马的销量都已经突破10万辆。换句话说，电动汽车市场并不是特斯拉一家独大的局面，而是“群雄并起，逐鹿中原”的局面。

第二，特斯拉的销量增速只有3%，而其他品牌的增速则要快很多，比如大众达到245%，奔驰达到235%，俨然是大爆发的态势，起亚的增速达到64%，宝马的增速达到40%，雷诺的增速达到20%，都远远快于特斯拉的3%。此消彼长之下，特斯拉的市场优势其实已经很危险了。

特斯拉的产品优势并不明显

特斯拉的市场优势在萎缩，有三个主要原因。

第一，特斯拉在美国的补贴没了，在欧洲也恰好不在补贴范围内。作为比较，我国对售价30万元以内的新能源汽车提供补贴，特斯拉Model 3标准续航版售价为269700元，可以享受19800元的补贴。

另外，特斯拉所有车型均纳入国内免征车辆购置税名单。这些补贴和税收优惠，对于特斯拉在国内市场的快速增长，功不可没。

大致匡算，每辆车补贴19800元，车辆购置税税率为10%，还能再省26970元左右，总共省了46770元，相当于车价的17.3%，超过1/6，这个补贴幅度还是很大的。可以设想一下，如果这个补贴和税收优惠没有了，特斯拉在国内的销售也受到很大的影响。

第二，其他车企在奋起直追，进军电动汽车这个前途远大的市场。正如巴菲特所说，虽然汽车市场的利润很薄，但是只要有利润，车企就不会放弃，以后的竞争会很激烈。

从数据上看，其他车企显然没有放弃这个市场，也不可能放弃这个市场。

第三，也是最核心的一点，特斯拉的产品优势并不明显。关于这一点，我们进一步展开分析。

说到电动汽车，有两个技术很重要，一是电池技术，二是自动驾驶技术。特斯拉的股价高企，其实也和这两大卖点有关。

不过，仔细分析的话，特斯拉的领先优势并不明显，甚至并没有领先优势。

先来看电池技术。

简单说，电动汽车无非是用电池能源替代传统的化石能源。

因为环保的原因，这一点受到很多人追捧。但是这种追捧是有代价的，就是电池技术还不成熟，而且很贵，目前占电动汽车成本的35%~40%，超过1/

3、 所以，电池技术的比拼是电动汽车技术的核心。

总体上说，电动汽车电池技术现在还不是很成熟。比如说，目前很多车企公布的电动汽车可行驶里程都很高，有500~700公里，但实际上往往都要打很多折扣，缩水15%~30%很正常，其实也就300~500公里。

而且，电池续航能力和气候有很大的关系。到了冬天，靠南的地方续航能力还不错，但是偏北的地方电池消耗就很快。

考虑到北方的人口密度大，而且一个家庭买一部车是要满足全天候的需求，这其实是个很大的问题。

此外，还有两个因素让电动汽车使用起来其实不是很方便。一个是充电时间比较长，另一个是充电桩还不是很普及。

综合起来看，电动汽车依然只能满足市内和短途的交通，开长途风险是很大的。

那么，特斯拉的电池技术比其他车企有优势吗？
其实优势并不明显。

特斯拉作为行业先行者，在技术上多少有点优势，但是也要付出先行探索的代价。

目前的电池技术，努力在能量密度、安全性、低成本之间寻找平衡，市场上的电池技术都还不能令人完全满意，各家企业都还在研发性能更好、成本更低的电池。

未来的技术路线是三元电池，还是四元电池，或者是其他技术路线，目前还不能确定。即便是现有的电池，特斯拉的技术优势比宁德时代、比亚迪等厂商，也并不明显。

而且，特斯拉自己并不生产电池，而是依赖松下、LG、宁德时代供应电池，这种依赖供货商的模式也不利于进一步控制成本。

总体上说，从电池以及配套设施的角度来看，电动汽车的电池技术在2020年还没有完全成熟。看研究报告的话，大家通常认为还需要两年到三年，甚至更长的时间。

再加上配套设施等还需要一些公共政策的配合，可能会拖得更久一点。而在这几年的时间里，可以发生很多事情，特斯拉的领先优势可能会被蚕食殆尽。

特斯拉的第二个卖点，是自动驾驶技术。因为自动驾驶可以把人从驾驶中解放出来，所以这里的想象空间很大，甚至比电动汽车还大。

电动只是改变了汽车的能量来源，而自动驾驶则是改变出行方式，把人从疲劳的驾驶中解放出来。可是，想象归想象，特斯拉在自动驾驶领域的想象空间，其实很小，原因有三条。

第一，自动驾驶技术目前并不成熟。

自动驾驶分为5级，到5级才是真正的可以脱离人的自动驾驶，其他的都是辅助自动驾驶。目前很多自动驾驶还处于辅助自动驾驶阶段，比如说可以帮你变道，在你监控它的状况下可以帮你驾驶，其实还没有脱离人。

我自己2020年6月去试驾的时候，也没有觉得特斯拉到了可以放心自动驾驶的程度。目前来说，特斯拉处于第二级到第三级阶段的自动驾驶，其本质还是辅助自动驾驶，要提升的空间还很大。

第二，自动驾驶不仅是技术问题，还是法律问题。

不要小看这一点，这是自动驾驶的核心问题。设想一下，未来路上有人开的车，有自动驾驶的车，如果二者相撞，这个事故如何归责？
理论上讲，自动驾驶的车和出租车是一样的，因此车企负责或者对方负责，驾驶员只是乘客，不用负责的。

可是这样的话，自动驾驶的车就有太大的优势，导致这样的法律反而很难通过。

因此，自动驾驶不仅是技术问题，还是法律问题，甚至是社会生活习惯的问题，和人的行为、社会的规则有关。一旦涉及人的行为和社会规则，就不像研发那样可以预期。

我的理解是，自动驾驶还有很长的路要走。特别是发生事故以后，要经过很多的辩论才能形成新的规则。

第三，具体到特斯拉，其实特斯拉在自动驾驶领域并不处于领先地位。

根据一个技术测评机构(Navigant Research，简称NR)的排名，特斯拉在自动驾驶领域并不处于领先的地位，谷歌、福特、通用、百度的排名都比较靠前，英特尔的排名也很靠前(见图4-7)。