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内容简介

基于中央银行的发展变革与货币政策操作的历史和现实，延续第一卷货币循环的理论认识，本卷构建了一个流体力学货币政策理论体系，提出三个认识货币政策和中央银行职能的全新视角第一，货币的时间价值是中央银行关注的全部内容

第二，基于分散化决策的经济社会秩序的货币政策，其作为政策完全是一种基于“微观决策—宏观响应”的特殊政策系统，其自由度远远低于其他几乎一切政策

第三，货币政策实际上类似一个受内部摩擦和外部压力共同作用的流体动力学系统，人们所期望的效果往往与其他政策效果相比具有更强的不确定性。

基于本书的分析框架，本书提出并证明了货币政策传导的内摩擦、货币与财政互为SPV、宏观审慎管理内嵌于货币政策、货币超级中性等定理，并且资产价格也只是一层货币面纱。

作者简介

陆磊

国家外汇管理局副局长、中国经济50人论坛成员、第二届全国金融专业学位研究生教育指导委员会副主任委员、中国人民银行金融研究所博士生导师、中国国际金融学会副会长。

中国人民银行研究生部经济学博士、北京大学光华管理学院国民经济计划与管理硕士、北京大学经济学院学士。

曾任招商银行研究部高级研究员，广东金融学院院长，中国人民银行研究局局长，中国人民银行金融稳定局局长，中国金融学会秘书长，中国财政学会常务理事兼学术委员会委员，《金融研究》主编、《金融经济学研究》编委会主任，中国社会科学院金融研究所、南开大学、对外经济贸易大学博士生导师等职。

研究领域集中于货币经济学、转型金融学、中央银行制度、金融监管理论、普惠金融、农村金融改革、银行微观经济学、金融稳定理论等。

曾主持国家社会科学基金、自然科学基金等重大课题研究。

刘学

中国人民大学“杰出学者”青年学者、财政金融学院讲师，中国人民银行金融研究所博士后，清华大学五道口金融学院经济学博士，中共中央党校经济学硕士，南开大学经济学学士。

研究领域集中于货币经济学、开放宏观经济学和国际金融等。

曾两次获得中国人民银行重点研究课题一等奖，在《金融研究》等学术刊物发表多篇论文

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部分试读：

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部分试读：

货币经济学的责任

货币的重要性是不言而喻的。

站在理论研究的角度，如果我们沿用英国古典政治经济学家的普遍认识——“货币是一种特殊的商品”，那么，似乎没有其他任何一种商品足以如货币那样被单列为一个重要的经济学分支。站在任何一个经济参与者角度，货币存量变化和利率波动往往被认为是引致其他各个市场联动的重要条件之一。

因此，关于货币的研究总是牵动经济学研究者的神经。

同时我们也必须承认，自大卫·休谟(David Hume)的货币数量论、亚当·斯密(Adam Smith)的《国富论》和大卫·李嘉图(David Ricardo)的《政治经济学及赋税原理》等早期货币理论，至约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)的《就业、利息和货币通论》和米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)的货币主义，延伸至最近的《现代货币理论》，货币经济学领域的研究成果丰硕，推动着货币理论和货币政策的波浪式创新。

当然，所有的创新都在实际上起到了两个基本作用第一，更好地解释货币经济世界的实际

第二，更好地运用货币工具促进实体经济健康平稳运行。

我在中国人民银行、国家外汇管理局、清华大学五道口金融学院工作期间的学生和同事陆磊，以及陆磊的博士研究生刘学撰写的《货币论》也是出于上述两个目的而作出的努力。

一

对货币的认知是持续演进的。

科学解释货币经济的实际运行，就是一个十分艰巨的任务。稍有不慎，就会使货币经济学乃至整个经济学基本理论陷于难以“自洽”的逻辑陷阱。

长期以来，我们相信“货币是特殊的商品”。从货币史角度看并不错，的确，一系列的考古事实证明了货币是从某些商品中演化而成的。

但是，如果我们仍然把货币作为商品对待，则在认识上必然落后于近现代乃至当前发生的一系列的货币金融现象。

如陆磊和刘学所论证的，商品与货币之间的交易，是为了未来再度发生的货币与商品之间的交易，因此，货币是“未来效用索取权的符号”，由此可以部分解释货币从贵金属转向纸币，由纸币转向存款账户数字，再由存款货币(广义货币)向数字货币和数字资产演进的过程。货币史的演进，在一定程度上意味着货币材质的演进，而材质变化这一表象背后，不变的是“货币持有者对该符号具有的未来索取权的信任”。

这种信任关系，在生产力不发达的古代可以被公认为贵金属，在人类治理体系依赖于国家和组织的时代可以被确定为法定货币，在全球化跨国交易中可以被约定为某种支付手段(如曾经存在的欧洲货币单位，以及国家间公认的特别提款权)，在未来可能是信息技术支撑下的算法货币。

因此，陆磊和刘学的研究实际上使得货币理论不再拘泥于材质，同时，把货币锁定在对未来效用索取权的“共识性信任”上。

他们认为，所谓货币，就是那些为大家共同接受的、作为未来效用代表的物品或符号。

货币理论是持续演进的。从休谟到凯恩斯和弗里德曼，货币理论发展经历了多个里程碑。

古典的货币数量论适应了金属货币时代的特征，凯恩斯的货币需求理论很好地解释了大危机前后的货币运行规律，弗里德曼的货币主义在滞胀条件下应运而生，这些都是一个时代的思想成果，也是一个时代货币政策实践的指南。

陆磊和刘学的研究重在反映当代货币运行的两个基本事实第一，真正的货币需求来自金融中介，它们从家庭部门和中央银行手中购买货币。因此，这必然存在两种超额货币需求，其一是金融中介所动员到的货币可能超过实体经济需要，其二是金融中介还可能(几乎是一定)把货币配置于非生产性领域。

这在传统货币理论中，都是被忽略的事实。

尽管金融中介的重要性自19世纪以来就为货币经济学家(银行学派)所重视，但是从超额货币需求提炼与总结货币存量的视角是独到的。第二，资产价格与货币的关系不容忽视。

两种货币循环的现实存在性反映了一个事实，“资产价格膨胀无论何时何地都是一个货币现象”。

由此，资产价格膨胀与泡沫化不能简单画等号。各国的金融危机证明，只有在货币增量与产出无关且全面进入资产价格炒作时，资产价格膨胀才能被定义为泡沫。

货币政策是持续演进的。

从最初的铸币到当前的数字货币，从最初的单一规则与相机抉择的争论到宏观审慎管理被引入货币当局的目标，从稳定通货到稳定金融体系，从一些经济体实施的货币局制度到另外一些国家强调的货币政策自主权，货币政策目标和工具处于持续发展变化中，形成了精彩纷呈的理论探索。陆磊和刘学基于在高等学校教学和中央银行操作的实践经验，紧扣货币增量的“中性”与“非中性”这一基本命题，提出了“叠加态货币增量”认识和“货币政策超级中性”假说。

依据日本和美国等经济体的教训，他们认为在一定条件下，中央银行的货币供给可能只造成资产价格膨胀而不带来产出增长和传统意义上的通货膨胀。

究其原因，包括互联网金融等中介体系的复杂化、财政与货币的不可分性，都是决定现代货币增量同时具备实际效应、名义效应和资产价格效应的制度性原因。

由此，仅仅改造中央银行体系或货币政策操作是不完备的，货币政策的优化与改进存在制度性前提——财政收支方式和金融体系游戏规则的与时俱进决定着货币政策和金融稳定政策的有效性。

在此基础上，他们提出了模拟中的货币政策规则。

这是与金融监管规则、财政支出规则相衔接的广义货币政策规则，目的是既不限制金融创新，又能引导金融创新发挥实体经济血脉作用。

二

矛盾是推动事物发展前进的根本动力。在货币经济学领域，我们观察到的是货币存量持续上升并远远超过经济增长速度的现实。

长期以来，各方对此并无真正有效的调控手段。

从长期发展周期看在经济上行期，金融中介为满足实体经济需要而增加存款货币需求是无可厚非的，反映到广义货币增长中自然存在扩张的内生动力

在经济下行期，为避免经济体系和金融体系崩溃，货币当局增加基础货币投放也是无可厚非的，反映到广义货币增长中自然出现扩张的外生动力。两者叠加，货币永远扩张。

这一基本趋势，在物质不够丰裕的情形下势必体现为通货膨胀，并由此制约货币增长，弗里德曼规则和泰勒规则就是当时背景下很具针对性的药方。

但是21世纪以来，金融机构和金融市场的“理性”造成了不带来通胀的货币扩张，货币当局由此进入迷失时代。新的货币运行状态需要与时俱进的货币政策规则，这在中央银行和外汇管理的一线实际工作者感受更加直接而深刻。

陆磊和刘学的探索给出了观察主要矛盾的新视角和对货币运行的另类判断。

金融创新与货币调控是一对基本矛盾。

金融创新可以降低实体经济融资成本，但是在经济周期的特定阶段，也可能仅仅造成资金的体内循环。因此，货币并不进入实体供求，也不带来通货膨胀。

甚至，在实体领域的货币短缺还造成了通货紧缩。这将引致中央银行对经济现象的误判，由此形成货币政策决策的方向性失误。

在新货币范式下，如何疏导货币进入必要领域，或者如何控制货币总量是新阶段需要认真研究的课题。

陆磊和刘学证明，以日本为例，降低企业融资成本的良好初衷最终带来的可能是坏账

以美国为例，解决流动性风险的资产支持票据和抵质押资产证券化最终带来的是泡沫化与金融市场危机。

这给我们的启发是，不能简单否定金融创新，同时需要对金融创新所带来的全部后果进行客观评判。

陆磊和刘学在尊重金融中介创新的基础上，提出宏观审慎管理不能脱离货币政策、甚至仅能成为货币政策组成部分的观点，目的就是期待货币政策框架根据金融创新适时作出调整。

偶然的资源错配只是非系统性风险的根源，这在每时每刻都可能发生。

但是，一切系统性金融风险均来源于道德风险。

通俗说，道德风险的本意是“言行不一”。

在货币经济学领域，它可以发生在任何环节——从事实体经济的企业部门借钱从事资产炒作，金融中介鼓励借款人借新还旧、垒大户或把同业业务办成资产互持，甚至中央银行救助本应该出清的金融市场，在各个经济体都频繁上演。

从凯恩斯直至斯蒂格利茨、明斯基和现代行为金融学，关于危机的性质、原因和解决方案的研究层出不穷。陆磊和刘学的研究也不例外。

他们的不同在于，把金融危机和货币危机推到事前，认为危机的实质是道德风险——做的与说的不一样导致金融资源的整体性错误配置，且无法在事前纠偏。遏制“脱实向虚”的道德风险成为其政策建议的主要组成部分。

三

货币制度不断演进，生生不息。经济的数字化和全球经济交易成本的持续下降是货币制度演进面临的两大基本要求。

自20世纪40年代的布雷顿森林体系到90年代的欧元实践，都体现了降低国与国之间交易成本的内在要求，其或成功或失败的经验，推动着国际货币体系的持续完善。

经济决定金融，全球贸易、投资和产业链决定货币的国际化和世界性。

什么是未来的世界货币形态？
从单一主权货币到超主权货币，从蒙代尔的最优货币区理论到近期引起广泛讨论的雷(Wray)的著作《现代货币理论》，都是大半个世纪以来的理论和实践探索。

陆磊和刘学换了一个视角，从世界范围内的自由贸易区角度，回顾布雷顿森林体系的设立与解体的历史经验和教训，着眼“最优货币区”的理论探索和欧元实践面临的财政政策分散性与货币政策统一性的矛盾，分析特别提款权等既有超主权支付手段的局限性，结合中央银行数字货币的信息处理和Libra等创新性交易构想，提出了在双边或多边自由贸易协定基础上先行实践基于跨境贸易和投资实时交易算法的超主权数字货币设想，并就数字货币与主权货币间的汇兑价格、发行额的自动决定和交易差额的结算、清算制度给出了简单易行的设计。

它的好处是，既避免了取消主权货币造成的货币政策与财政政策之间的矛盾，又确保了一个经济体货币当局实施应对本国经济波动的货币政策灵活性，还可以降低企业和居民在跨境贸易和投资行为中因汇兑避险而产生的交易成本。

这种类似参考一篮子货币的“组合型”数字货币构想，不失为一种具有参考价值的政策建议和实践探究，或许顺应了数字时代全球贸易投资自由化、便利化的基本潮流。

科学研究的出发点是实事求是。科学研究的全过程是依据客观世界，探究规律。

以此出发，货币经济学的责任在于解释货币金融现实，总结货币运行规律，推动货币制度完善，以利于经济社会持续进步。希望更多的学者像陆磊和刘学一样进行这方面的研究，尽一个货币经济学家的社会责任。

《货币论》前言

写《货币论》的动力来自一次回乡之旅。

作为一个具有研究本能的经济学教师，我不愿意放过任何基于现实情况的理论思考。2020年8月下旬的一天下午，我带着妻女坐在京沪高铁“复兴号”列车上，孩子一边听着心仪的歌曲，一边做二次函数习题，我把临行前随意带在包里，一半用于重温、一半用于催眠的Friedman和Woodford(2011)主编的《货币经济学手册》(Handbook of Monetary Economics)3A卷打开，很快被Williamson和Wright(2011)所著的《新货币主义经济学》(New Monetarist Economics)一章所吸引。

吸引我的原因是，两位作者均兼具中央银行工作人员和大学教员的双重身份，与我近似的履历引起了我的思想共鸣。但是，目光在书页上，我的思路却随着呼啸的列车在飞旋——美国史无前例地实施无限量化宽松货币政策已经数月，为什么股票市场在全球新冠肺炎疫情恶化期间经历了3月的数次熔断，之后又创历史新高，但是此间的实体经济尚无明显改善迹象？
4月的CME原油期货价格竟然呈现负值，但黄金和数字货币价格持续攀升，那么，世界货币体系是否会发生变化？
显然，这是一些貌似简单的现实问题，似乎15分钟的思考甚至嘲笑市场的非理性就足以使我转向更有价值的阅读。但是，就是这些简单问题，伴随着我度过足足5个小时的车程。

这是因为，这些貌似简单的问题并不能从厚厚的手册中找到完全能说服我的答案。

夕阳中，当我们三人在江南某个小站的站台上，拖着长长的影子向出站口走去的时候，我看着身边呼啸加速驶向上海的列车，对妻子说了一句话——“可能，我教过的货币经济学存在部分基础性bug(瑕疵)，我观察到的事实、所做的工作与所讲的课程完全是两个样子”。

一向愿意鼓励我且同样长期从事过金融学教学工作的妻子充满期待地对我说“那你就照你认为的样子重写货币经济学好了。”

“，但是我的看法也不一定对。”我郑重其事地点点头。

“那也不一定错，试试总没错！”女儿听到我们的对话，俏皮地插话。

值得一试。但是，当时我完全没有认真考虑这件事情的可行性。

系统性的工作需要系统性的时间支持，看来，我只能利用零碎的时间实现思维的拼凑。好在我可以跟我的学生——刘学博士进行碎片式的观点交流，再从彼此的砥砺中凝练不同(虽然不一定完备)的视角，提炼真正有价值(虽然不一定正确)的观点。

至少在经济学领域——我不知道其他学科如何——在系统训练的基础上，直觉是十分重要的东西。

有一部艺术性很强的电影——《美丽心灵》，以数学家约翰·纳什(John Nash)为原型，从我的非艺术性角度去理解，就是说明了直觉的重要性。在我30年的职业生涯中，15个年头在高等学校为本科生和研究生讲授《货币金融学》(使用过黄达、周升业和曾康霖、Mishkin以及陈学彬版本)、《微观经济学》(使用平新乔、Varian以及面向博士生的Mas-Colell、Whinston和Green版本)、《宏观经济学》(使用Mankiw、Romer以及选讲章节的Ljungqvist和Sargent版本)、《数理经济学》(使用Takayama版本)、《货币经济学》(使用Walsh版本)等理论课程和《商业银行经营管理》(使用我依据在商业银行的工作经验自编的讲义，参考曾康霖版本)、《信用风险管理》(使用Colquitt版本)等实操性课程，另外15个年头在中央银行、外汇管理部门、商业银行和资本市场机构从事政策制定和管理工作。

一个挥之不去的直观感受是货币经济学教学与货币金融政策实践之间始终存在一道难以逾越的鸿沟。当然，我在教书的时候，就按教科书给学生讲

在从事货币政策和金融稳定研究以及提供政策执行建议的时候，就按政策规则经验提出操作建议。但是，在2020年8月的那个傍晚，我下决心用可能10年的时间来致力于弥合理论与现实之间的鸿沟。

下这个决心需要勇气。

一方面，凡涉及框架性重构的理论研究所制造的对立面不是一两个人，而是几代甚至十几代人——比如我在北京、深圳、成都、广州漂泊间几乎须臾不离的《货币经济学手册》中的所有令人尊敬的学者。

这会让我怀疑自己是否真的具备寻找货币世界真理的现实条件。另一方面，科学思维中最投机取巧的做法是“举一反例”以推翻既有定理，但是创建某种新的认识框架要艰难得多。

这就是我对Wray(2012)所著的《现代货币理论》(Modern Money Theory，MMT)抱有高度敬意的原因。恰如Keynes(1936)所说“经济学家或政治哲学家的思想，无论正误，都比人们通常相信的更加有力”，因此，我坚持的货币经济学批评(critique)实际上应该是一种框架的创建，而非一句话否定一个框架。

随之而来的问题是，假如理论与现实之间真的存在鸿沟，那么，是理论错了，还是我们对现实的理解有误？
这就涉及认识论层次的讨论。

一方面，无论对错，我一直坚信理论只能是对现实的主观理解。或者说，现实不存在对错问题，仅是客观事实。

因此，理论若无法反映事实，那么有待修正的只能是理论。另一方面，无论对错，我同样一直坚信理论的解释力是具有时间和空间局限性的。比如，关于铸币税的研究仅仅是因为在金属货币时代，货币生产与其他国民经济部类的生产函数几乎完全不同，因此在产权意义上，任何货币增发都意味着政府凭空增加了购买力，也就摊薄了流通中货币的购买力，故形成事实上的“征税”。

然而，在当前的“中央银行—商业银行”货币发行体系下，货币发行实际是对金融机构和借款人的补贴，只要政府不是债务人，就不会在此进程中获取任何税收。之所以用这个例子，是因为作为一个教员，我发现从货币、货币需求、货币供给、货币政策到世界货币，相当多的理论论断实际上还停留在我们人类曾经经历的金属货币时期——包括我们耳熟能详的“三元悖论”(The Impossible Trinity或Mundellian Trilemma)理论等。

我们所处的货币经济是成长中的，任何刻舟求剑式的固化思维都会在快速变化的现实面前碰壁。

这就好比我的女儿，而今正当豆蔻年华的她，与10年前情绪化且言听计从的小姑娘相比，有着不可逆转的成长性、颠覆性变化——虽然依旧温婉而奔放，但自从读书以来，增加了理性而富于独立思考的特质。

我的感叹是，我无法再用当年的方式来理解她并与她相处。同样地，也许我们无法再用同样的模型来完全理解并参与或影响此时的货币经济。

尽管，在名字上，她依旧还是那个她

在定义上，货币也依旧还是那个货币。

曾经的理论在曾经的历史时空中并没有错，我们需要的是理论随着时事变迁而不断迭代的思维方式。

一般而言，思维过程是由表及里的

思想呈现是由内而外的。

我想，这是所有理论研究的通常方法。具体讲，我们往往因一些具体事件引发研究冲动，但是在写论文时，却往往先描述一般理论，再以引发研究的具体事件作为实证依据。

我与我的合作者刘学博士的研究也不例外。在多数场合，我们总是围绕有趣的事实而非枯燥的数理研究进行讨论甚至争论，当然，作为教师，我难免以高压态势结束争论。

但是在《货币论》的三卷呈现中，读者们看到的必然是模型推导和一系列定理体系。在此，我们深表歉意。

数学也许不一定是表达观点的最佳形式，但至少在目前，语言文字仍然存在较大的自由解释甚至各取所需的空间，数学是避免歧义并保持逻辑上的动态一致性的最佳手段。

问题的提出都是由表及里的，比如表面现象是那个著名的苹果，而内在实质是万有引力。

根据我的研究初衷，2020年8月的那个苹果给我的直觉冲击仅仅是“货币存在大量发行的空间，事实上，各国正在这么做。而且，货币放水造成牛市，各方都很开心”，这对我而言，却是一件沮丧的事情在疫情的冲击下，贸易、投资、消费全面萎缩，全球的唯一亮点竟然是发行货币且资产价格猛涨！无论如何，上述现象级冲击都在颠覆我笃信多年的货币经济学原理。

但是，通过在理性层面研究上述现象，很快我就发现存在三个极其具体的理论问题第一，我们如果要确定货币会造成资产市场牛市，那么首先需要明确货币是如何进入资产市场的，或者说，凭什么断定货币缺乏进入实体经济的积极性。第二，如果货币增量能带动且仅能带动资产价格上涨，那么其一定与产出和通货膨胀均无关。这样的货币效应应该如何界定？
现有的货币政策规则是否失灵，应该怎样校正？
第三，如果中央银行可以无底线，货币发行可以无上限，那么货币很可能被其他一般等价物所取代——比如当前市值震荡上行的数字资产和稳定币。

真的会这样吗？
作为长期在中央银行从事研究工作的我，直觉上浮现的想法是，主要发达经济体面临的迫切问题是“从中央银行家手中挽救中央银行”。尽管这一思路绝非当前的中央银行数字货币(CBDC)，因为我认为CBDC毫无改变货币增量的制度含义，但是，是否存在一种既能克服各类数字资产的冲击，又能实现稳定币效应，还能保持主权货币存在性(解决欧元的货币统一但财政分散问题)的数字货币？

所以，我们的三卷本《货币论》针对的表面现象以及由此探究的基础性现实问题实际上正是上述三个现象级冲击。这也是我们分三卷实施平行研究的原因。

三卷分别解决三个基本问题——第一卷《货币与货币循环》试图解释货币如何流通

第二卷《货币政策与中央银行》试图解释货币政策如何发挥效应以及货币政策规则应该被如何修订

第三卷《数字时代的世界货币》试图为主权货币如何应对非主权数字资产和超主权货币的竞争出点主意。

第一个问题货币究竟流向何方？
对这个问题的解释决定了我们如何真正理解货币与货币循环。我们的讨论发现，这是货币理论与真实世界脱节最为严重的地方。

第一个表象是脱实向虚的叠加态。

几乎所有的研究都过于冒失地把立足金融市场的服务性行业定义为“虚”，把第一产业、制造业和其他服务行业定义为“实”。

实际上，任何一个企业或个人，都可能是虚实叠加的。比如，某企业的资产负债表和损益表很可能同时存在自有生产性资本形成和对其他非生产性相关资产的投资及其收益。

比如，即使某人购置房产是自住的，但他的确因此获得了房地产市值涨跌所造成的浮盈或浮亏。比如，金融服务业的增加值可能既来自服务和资产负债撮合，也来自套利性自营。

因此，问题的本质并不在于虚实二分法，而在于一个经济体的货币循环是否存在套利性激励。

第二个表象是货币增量的叠加态。关于货币增长是否仅仅造成通货膨胀，抑或在造成通胀的同时带动了经济增长，即货币增长的名义效应和实际效应究竟如何，几乎所有的研究都处于站队式争论状态。

这是古典学派和实际政策操作中持续面临的问题——尽管各方都相信货币增量不一定带来产出增长，但在真实世界里，经济下行一般都伴随着外生货币扩张。因此，问题的本质并不在于货币中性与非中性二分法，而在于货币当局测量货币效应的时间长度以及把货币增量带来的影响实施贴现的时间长度——短期的非中性和长期的中性叠加。

第三个表象是金融中介在货币供求中的作为。

几乎所有的宏观经济学和货币经济学教科书都仅仅把金融中介作为沟通储蓄与投资的桥梁，前沿性研究则立足于微观经济学，围绕金融中介的信息对称性、跨期定价、借款人与金融机构的博弈做极其复杂的数理研究。

这些研究所隐含的假定是金融中介在宏观上是无关紧要的——它仅仅是一个桥梁和筛选机制。

由此得出的结论必然是若数字时代的信息不对称性问题得到根本解决，则“储蓄—投资”可以被大数据(我们可以想象为一台具备超级运算能力的计算机主机)自动撮合，由此可以解释互联网金融在世界范围内的兴起。问题是，这种判断存在假设上的根本性缺陷——金融中介不仅仅背靠公众，还背靠中央银行，其具备的资产池能够轻易实现跨期和跨资产类别补贴。因此，金融中介不是社会经济主体信用的加权平均(如果是，则金融中介无关紧要，其仅仅从事撮合这样的技术活)，而是具有独立的、高于社会经济主体信用水平的行业。

由此得到的石破天惊的结论是金融中介是货币需求者，而公众是常规货币供给者，中央银行是备用货币供给者。

第四个表象是货币交易。

自李嘉图、马尔萨斯以降，太多的学者在货币与商品之间的交易中寻找灵感。

既然货币是特殊的商品，那么它应该可以被写进效用函数，比如Sidrauski(1967)的模型。

这种混沌认知直到天才般的Debreu和Arrow发现货币在一个具备完美期货交易市场的经济中本不必存在才被打破(参见《货币经济学手册》第一卷第一章)。在我和我的博士生们(主要来自中央银行、银行监管部门和金融中介机构)讨论的过程中，我做了一个大胆推断——如果我们没必要那么复杂地思考问题，仅仅把货币作为一个制度性现实存在，那么我们是不是可以限定一下真正有意义的货币交易？
在他们的一脸惶惑中，我说，如果我们试试把货币交易定义为货币与货币之间的交易，一切会变成什么样？
聪明的他们马上理解了——货币交易是同一货币的跨期交易，也是不同货币的即期交易，一切问题迎刃而解，货币理论势必变得符合真实世界。

四

第二个问题货币政策到底发挥了什么作用？
这个问题的提出是基于我和刘学博士对20世纪90年代的日本和2008年后的美国及欧洲中央银行的政策检讨。所讨论的问题包括但不限于1990年，当时号称“平成鬼才”的三重野康实施再贴现率上调的政策对不对

2008年，伯南克与保尔森不救助雷曼兄弟但救助美国国际集团的决策是否最优

2020年，美联储的平均通胀目标和无限额量化宽松政策对经济的实际效果是否得以显现等。

我们的讨论可以说充满了火药味——作为教师的我一度很难说服作为合作者的学生。这是因为，一旦进入具有颠覆性讨论的领域，与其说是教师与学生的争论，不如说是我们双方固有的货币经济学“常识”与一系列不符合常识的“现象”之间的冲突。

很多次，我只能以教师的威严压服我的学生。令人长吁一口气的成效是，我们在诸多问题上达成了共识。

第一个共识是货币政策传导机制。我们的“常识”认为，货币政策传导机制天然地处于“自上而下”的状态。

因此，当我们认为政策正确时，如果最终效果与政策初衷存在偏离，我们往往会得出货币政策传导机制不畅的结论。对此，我对学生的诘难是中央银行到底是货币经济的深度且直接的参与者，还是监督者和校正者？
显然，中央银行扮演的主要角色是后者。

那么，所谓货币政策传导机制一定具有“自下而上”性质，即货币交易和货币创造的主要功能依托于金融中介的信用创造，中央银行当且仅当发现货币交易存在梗阻(比如钱荒或资产荒)时才会出手。所以，货币政策传导机制是多数情况下的自下而上和少数情况下的自上而下的组合。

第二个共识是货币政策的超级中性。各国都在关注2008年全球金融危机之后的货币增长和负债率。

如果货币增长的主要驱动力是中央银行的基础货币发行，那么既然中央银行的货币发行是外生决定的，是否在逻辑上可以认为中央银行是资产泡沫化的始作俑者？
原本我们的争论在于货币政策的中性与非中性二分法，在我一再强调“任何模型推演必须符合真实世界的货币运行”时，我们取得的共识是在货币中性与非中性叠加态之外，还存在另一种货币政策形态——货币增量的超级中性，即如果实体经济已经实现了货币配置最优化，那么任何货币政策所导致的货币增量变化，既不造成产出变动(即没有实际效应)，也不造成物价变动(即没有名义效应)，而只形成资产价格变动(因为缺乏更好的定义，我们只好给出“超级中性”概念)。

第三个共识是中央银行资产负债表存在上下限。2008年金融危机后美联储和欧洲中央银行先后实施量化宽松和非常规货币政策，此后的2020年，各国中央银行再度实施扩表，我们的争论是中央银行资产负债表是否存在永续扩张的可能性？
在暗中嘲笑中央银行的中本聪先生似乎正是抓住了扩表的软肋——总有一天，货币无度发行会使中央银行走向末日，不能否认的是，这是简单而符合供求规律的认知。我的担心在于，会不会出现这样一种情况一方面，货币助推资产泡沫化，反噬货币自身的存在价值

另一方面，特定资产(比如数字资产)的日益昂贵，使得其也走向自己的反面，缺乏作为一般等价物所必须具备的流动性(即被收藏，而非流通，这是贵金属退出货币的宿命)。

那么，回归到本源问题，中央银行资产负债表真的可以无限扩张吗？
我们的答案是，中央银行资产负债表存在上下限。下限是潜在经济增长与实际增长的缺口所要求的资本存量变动额，即居民存款货币与资本形成所要求的信贷增量之间的差。上限是中央银行最后贷款人规则决定的额度，应该等于金融中介体系坏账与银行资本金的差。

第四个共识是宏观审慎管理无法独立于货币政策。

自Borio(2003)系统性提出宏观审慎管理的基本思路以来，在货币政策与微观审慎监管之外增加了一个金融稳定的重要支柱，其基本含义是中央银行与金融监管者应该对系统重要性金融机构和金融资源配置的顺周期行为实施特别管理。由于我在过去七八年间几乎痴迷于宏观审慎管理研究，在过去20年间因为对日本和韩国大型银行业发展及其危机的关注而特别相信“大而不能倒”(too big to fail)规制势在必行，因此，我至少有两个博士生已经以此作为论文专题。

但是，在与刘学博士的讨论中，针对2008年至2020年的中央银行实践，我们很快达成了共识进入21世纪，货币当局面临的主要问题不再是机构的“大而不能倒”，而是更深层次的金融资产的“涨而不能跌”(too high to fall)。原来的金融稳定理念基于金融同业之间的交互资产负债连接，因此大型机构的流动性问题往往对整体金融体系的稳定性具有致命影响。但是，随着所有金融机构持有资产的“单一化”与“同质化”——比如债券、房地产抵质押品，资产价格波动对所有金融机构的影响是一致的。

那么，利率和汇率等基础性价格——或者，最根本的是利率，如果利率在很大程度上决定了汇率的话，那么其对系统性风险具有决定性影响。因此，一切宏观审慎管理最终都无法离开货币政策而独立存在。在宏观审慎管理工具上，多年来处于探索阶段的“贷款价值比”(Loan to Value，LTV)与微观审慎监管的资本充足率一样，很可能陷入软约束悖论如果资产价格被货币不断推高，贷款当然可以更高

如果人为限定资产价格，那又将导致定价缺乏凭据的窘境。

与此类似，金融机构在资产膨胀阶段，大概率会补充资本金而不会削减资产。因此，两种貌似是硬约束，实际上却可能沦为泡沫和信用风险的助推剂。事实上，各国的实践已经充分证明了上述现象并非主观臆测，而是正在发生的事实。

在讨论这一问题时，我和刘学博士在面面相觑中苦笑——人类的金融稳定理论可能仍然在黑暗中摸索。那么，返璞归真的简单思考或许只能是，至少在可预见的未来，货币政策(中央银行发行或回笼货币)仍然只能是保障金融稳定的唯一现实良方。

第五个共识是财政与货币当局互为特殊目的机构(Special Purpose Vehicle，SPV)。自MMT诞生以来，财政与货币的关系这一古老命题再度成为热议焦点。在这一问题的讨论中，我和刘学博士发现尽管抛弃头脑中的固有观念很难，但我们不得不首先做一项工作——完全的实证而非从规范出发。

那么，问题就演变为——中央银行和财政当局在现实世界中的关系到底如何？
我们形成的共识是，双方互为SPV。一方面，财政政策把中央银行作为SPV，尽管国债和市政债的原始购买者是金融中介，但中央银行出于流动性管理要求会通过回购吞吐作为高等级债券的政府债，因此，穿透看，财政收支的重要伙伴或SPV是中央银行。在争论中，我们同样形成共识的是在现代经济体系中，货币发行已经不再具备铸币税的内容。

这是因为，货币发行的生产函数与传统金属货币时代具备的真实生产函数完全不同，传统金属货币时代的货币是资产，且一旦形成增量，即为政府所有，因而形成购买力切割的铸币税。在现代主权货币时代，货币发行很可能是对资产持有人的补贴，因而具有鲜明的转移支付效应。

第六个共识是货币政策规则。

如果如我们所论证，货币增量既是中性的，也是非中性的，在一定条件下还是超级中性的，那么货币政策的最终目标、中间目标和货币供应量规则都需要修订。

从最终目标看，货币政策应该盯住扣除了金融业增加值的增加值。从中间目标看，货币政策应该盯住一篮子价格稳定性，包含PPI(生产价格指数)、CPI(消费者物价指数)和一切具有金融属性的资产价格。

从货币政策规则看，我们真的需要重新检讨弗里德曼规则、泰勒规则的有效性和局限性，或许还需要设定新的简单易行的流动性管理规则——比如，广义货币增长率=扣除金融部门的增加值增长率+摩擦系数

基础货币增长额=商业银行信用贷款增加额-居民储蓄存款增加额。

我们将通过模型模拟以重现1991年、1997年和2008年历次重大危机前后的货币政策选择。

五

第三个问题随着各国或激进或渐进地走进数字经济时代，世界货币的稳定性及其演进方向如何？
这一问题的处理难度远远超过前两个。这是因为，对于前两个问题，我和刘学博士的争论只基于一个共识——事实是什么，以及我们的解释是否符合真实世界？
但是，在这个问题上，猜测甚至“押宝”的成分陡增，因而在分析方法上需要特别小心，任何演绎推理而非事实归纳很可能因遗漏重要的自变量而变得完全不符合未来的真实世界。在货币经济学的预测与实践领域，值得高度尊敬的有两个人——刚刚去世的罗伯特·蒙代尔(Robert Mundell)和至今不知为何方神圣的中本聪。

前者一生坚持汇兑是冗余的交易成本观念，经历了单一货币区理论在欧元区的实践，但没有也很难实现美元化(dollarization)的乌托邦。后者眼睁睁看着自己一手缔造的比特币(bitcoin)演变为极其昂贵的数字资产，当前，全世界每年为挖掘最后200万个币所耗费的能源足够上亿人使用一年以上。按照边际成本定价法，比特币越接近资产则距离广泛流通的货币越遥远。

那么，数字时代的世界货币(或世界货币体系)可能会长成什么样？
我和我的学生们作了如下猜想。

在形成猜想之前，一定要强调一个基本前提——数字时代。数字化进程使得非数字时代居高不下的交易成本得以系统性降低，甚至归零。

在此前提下，诸多在簿记时代手工计算无法实现的瞬时交易成为可能。如此，才有我们的猜想。

第一个猜想是充当世界货币的主权货币“三元悖论”的非存在性。当然，随之而来的是“外溢效应”(spillover effect)也将不复存在。

这是因为，真实世界的世界货币肯定存在一个返程投资市场。换句话说，一切外汇储备和主权财富基金持有人所谓的外汇账面资产，或者以该种货币资产形式存在，或者以离岸市场的货币资产形式存在。

无论哪种形式，在一个充分套利的市场上，都会影响该货币的供应量或利率。因此，该货币发行国的中央银行实际面临的是全球货币需求，而非本国境内的货币需求。

故，所谓货币政策自主权与资本自由流动的冲突并不存在。

第二个猜想是世界货币是主权货币当局的条约，或者说是超主权货币。

Libra构想的提出，核心是“稳定币”。因此，我和学生们的实验是基于自由贸易和投资协定，在缔约国间基于人工智能(AI)算法设计一种基于浮动份额与套算汇率的数字稳定币。

无论在银行间市场，还是在中央银行资产负债表内，抑或家庭部门与企业部门相互间的零售交易，都可以实现主权货币与超主权稳定币的双币结算和清算。这在技术意义上并非难题。早在10年以前，我赴海外出差时，用银行卡购物就可以选择按人民币、美元或欧元计价。

一篮子货币相对于单一货币的波动幅度更小，这对于跨境投资和贸易的优势显而易见。当然，这一稳定币机制与欧元不同，其并不取消各国的主权货币，因而也不影响货币政策的自主性。不过，我们的算法将把任何一个参与国的货币发行自动折算权重(理论上可以在0—100%波动，0意味着被自动剔除

100%意味着参与国事实上实施了货币局制度)，因此，货币篮子权重具有浮动性。

这同时可能构成对各国货币发行的纪律性约束。从当前自由贸易协定现状看，全球很可能出现一个或多个超主权货币，在超主权货币基础上，还可以形成新的货币篮子组合。

第三个猜想是超主权货币对金融市场的改造。

如果真的出现条约形式、来去自由、算法透明、汇率套算的超主权货币，那么跨时区的金融市场就可以实现对同一标的按照同一稳定币的无限连续交易。

此时，一家上市公司或一个发债主体，在不同市场的融资具有完全等价性。届时，将不会存在主权货币之间的世界货币之争，也不会存在私人数字货币对主权货币地位的侵蚀。

所谓外汇储备，在货币意义上就是一个浮动权重的主权货币篮子。

猜想终归是猜想。不过，人类货币史上的猜想转化为现实的实例是有迹可循的。

布雷顿森林体系和国际货币基金组织的建立即源于猜想。在我们猜想时，我始终以Keynes(1936)的名言警醒我和我的学生——“有一些狂野的猜想似乎天马行空，得自于天籁。

但是，其思想内核无非是数百年前某个名不见经传的经济学家的想法而已”。当前，数字资产正在走金本位的老路，稳定币构想也无非是“软版本”的最优货币区理论的现实提法，我们的想法也并不见得比1945年的怀特计划更高明。

仅仅因为在数字时代，陈年老酒贴上了新标签而已。

六

不得不承认，很多事情做着做着就变得不再是原先设想的样子，很多工作干着干着人就变老了。我们写作的初衷仅仅是对某个阶段货币政策及其后续影响的讨论，结果却演变为三卷本的《货币论》。

对货币循环、货币政策和世界货币演进的理解加深了我们对真实世界货币经济的认知。货币经济从未达到过“完美”，一般均衡仅仅停留在我们的想象或期望中。

每一次针对“不完美”的制度演进，通常在解决一个问题的时候会引发新的问题，无论是本意在提高金融中介安全性的抵质押安排，还是本意在遏制系统性风险的宏观审慎管理，或者本意在降低汇兑成本的世界货币制度，从时间序列的角度看，概莫能外。作为乐观主义者，我和我的学生们完全无意否定任何既有的货币演进路径，我们的努力旨在说明任何货币理论和优化思考都存在瑕疵，我们的想法也不例外，在将来也可能会过时。

两千年前，史学家司马迁的《报任少卿书》给出了思考者的最高境界——究天人之际，通古今之变，成一家之言。

我和我的学生们的努力，远无如此高远的终极理想，而仅仅期望《货币论》能够具备诠释现实货币运行的能力，同时成为大学经济学本科高年级学生和货币经济学研究生观测、理解、分析货币经济的工具书。

因此，三卷通篇不是依靠某种现成理论以解释某个国家、某种货币工具所带来的特殊货币现象，而是给出一切仍然存在“货币”这一经济现象的经济体必然面临的外在表现及其内在逻辑。

在这三卷中，读者看不到关于国情、间接融资或直接融资主导、发展中国家或发达经济体等特殊性，我们呈现的仅仅是一般理论。显然，这一分析框架不一定符合货币演化史，不一定满足所有的逻辑条件，不一定契合未来世界的货币循环，更不可能适用于极其特殊的情形，但它应该符合我从事货币理论研究和实际工作这三十年真实世界货币运行的一般状态。

理论之不足促使人思考。借用Kydland和Precott(1996)之问作为全卷写作的动因“检验理论的方法就是看看这个理论构建的模型经济是否能够模拟真实世界的某些方面。

也许对一条理论而言，最大的考验是它的预测是否能被现实所证明——也就是说，当选择了某项政策时，真实的经济是否会像模型经济当中所预测的那样？
”

缺乏历史观的经济学家是不具远见的，缺乏现实解释力的理论是不具生命力的。仅此而已。